核心问题：如果 Temu 不存在，拼多多国内主业每年赚多少钱？ 数据截止：2026 年 5 月 15 日
所有数据来自 PDD Holdings 官方业绩公告及 SEC 20-F 文件。单位：亿元人民币。
| 项目 | FY2024 | FY2025 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | 3,938 | 4,319 | +10% |
| 在线营销服务（广告） | 1,979 | 2,178 | +10% |
| 交易服务（佣金 + Temu） | 1,959 | 2,141 | +9% |
| 营业成本 | (1,539) | (1,888) | +23% |
| 毛利润 | 2,399 | 2,430 | +1% |
| 毛利率 | 60.9% | 56.3% | -4.6pp |
| 销售及营销费用 | (1,113) | (1,253) | +13% |
| 一般及行政费用 | (76) | (66) | -12% |
| 研发费用 | (127) | (165) | +30% |
| SBC 合计 | (99) | (79) | -20% |
| GAAP 经营利润 | 1,084 | 946 | -13% |
| 经营利润率 | 27.5% | 21.9% | -5.6pp |
| 利息及投资收益 | 206 | 256 | +24% |
| 外汇及其他 | 37 | 8 | -78% |
| 所得税 | (203) | (217) | +7% |
| GAAP 净利润 | 1,124 | 994 | -12% |
| 净利率 | 28.5% | 23.0% | -5.5pp |
Non-GAAP（加回 SBC）：
| 项目 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|
| Non-GAAP 经营利润 | 1,183 | 1,026 |
| Non-GAAP 经营利润率 | 30.0% | 23.7% |
| Non-GAAP 净利润 | 1,223 | 1,073 |
数据来源：PDD Holdings FY2024/FY2025 业绩公告（GlobeNewsWire）、SEC 20-F、StockAnalysis.com。
- 在线营销服务（广告）：几乎 100% 来自国内主站。Temu 的商家不通过竞价广告获取流量，而是由平台算法分配
- 交易服务：混合了国内主站佣金 + Temu 平台收入。这是拆分的关键
| 数据源 | FY2024 Temu 收入估算 | 方法 |
|---|---|---|
| Bernstein（2024.07） | ~1,200 亿 | GMV $540 亿 × 30% 货币化率 |
| HSBC（2024.02） | ~1,694 亿 | 占 PDD 总收入 43% |
| 华尔街见闻 | ~1,496 亿 | 交易服务中超半数 |
| 本报告取值 | ~1,200 亿 | 取偏保守的 Bernstein 估算 |
FY2025：Temu GMV 增至约 $760-800 亿，但半托管模式下货币化率可能降至 25%，估算 Temu 收入约 1,250-1,350 亿，本报告取 1,300 亿。
| 项目 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|
| 在线营销（全部归国内） | 1,979 | 2,178 |
| 交易服务（合计） | 1,959 | 2,141 |
| 其中：Temu 收入（估） | ~1,200 | ~1,300 |
| 其中：国内佣金（估） | ~759 | ~841 |
| 国内主业总收入（估） | ~2,738 | ~3,019 |
| Temu 总收入（估） | ~1,200 | ~1,300 |
| 数据源 | FY2024 Temu 经营亏损 | FY2025 Temu 经营亏损 |
|---|---|---|
| 浙商证券模型 | ~$50 亿（~350 亿元） | — |
| 雪球分析师共识 | ~250 亿 | ~220-240 亿 |
| TechBuzz China | 接近盈亏平衡（美国已盈利） | 关税冲击后恶化 |
| 高盛 2026E 参考 | — | Temu 2026 年预亏 77 亿 |
| 本报告取值 | ~250 亿 | ~230 亿 |
取值逻辑：
- FY2024：多数分析师指向 250 亿（~$35 亿）区间。美国市场 Q1-Q2 已盈利，但全球其他市场仍大幅亏损，全年合并约亏 250 亿
- FY2025：关税战冲击 + 营销大幅缩减（从 $4B 降至 ~$2B），亏损小幅收窄至 ~230 亿。高盛预计 2026 年进一步收窄至 77 亿，2027 年转正
| 成本项 | 金额（估，亿元） | 占 Temu 收入 |
|---|---|---|
| 商品/履约成本（COGS） | ~840 | ~70% |
| 营销/获客 | ~290 | ~24% |
| 技术/平台 | ~70 | ~6% |
| 其他运营 | ~50 | ~4% |
| Temu 总成本 | ~1,250 | — |
| Temu 收入 | ~1,200 | — |
| Temu 经营亏损 | ~(250) | — |
最直接的方法——合并经营利润加回 Temu 的亏损，即为国内独立利润。
| 项目 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|
| 合并 GAAP 经营利润 | 1,084 | 946 |
| (+) Temu 经营亏损（估） | 250 | 230 |
| = 国内 GAAP 经营利润（估） | ~1,334 | ~1,176 |
| 国内收入（估） | 2,738 | 3,019 |
| 国内经营利润率 | ~48.7% | ~38.9% |
| 项目 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|
| 合并 Non-GAAP 经营利润 | 1,183 | 1,026 |
| (+) Temu 经营亏损（估） | 250 | 230 |
| = 国内 Non-GAAP 经营利润（估） | ~1,433 | ~1,256 |
| 国内 Non-GAAP 经营利润率 | ~52.3% | ~41.6% |
| 来源 | FY2024 国内经营利润 | FY2025/2026 国内经营利润 |
|---|---|---|
| 高盛 SOTP | — | 2026E: 1,140 亿（含百亿减免） |
| 晨星 | 稳态利润率 ~28% | — |
| 中金/招银 | — | 2026E: 1,200 亿（保守） |
| 本报告方法一 | ~1,334 亿 | ~1,176 亿 |
本报告 FY2024 估算（1,334 亿）高于高盛 2026E 的 1,140 亿，原因是：
- 高盛 2026E 包含了拼多多主动推行的"百亿减免"（降低商家佣金、加大补贴）的影响
- FY2024 是让利政策实施前的峰值年份
本报告 FY2025 估算（1,176 亿）与高盛 2026E（1,140 亿）接近，说明"百亿减免"效果已开始体现。
2022 年是 Temu 上线前的最后一个"近乎纯国内"年份：
| 指标 | FY2022（纯国内） | FY2024 国内（估） | FY2025 国内（估） |
|---|---|---|---|
| 收入 | 1,306 | 2,738 | 3,019 |
| GAAP 经营利润 | 304 | 1,334 | 1,176 |
| 经营利润率 | 23.3% | 48.7% | 38.9% |
FY2024 国内利润率（48.7%）远高于 2022 年（23.3%），原因是：
- 2022 年仍处于"从亏损到盈利"的转折期，营销费率高（41.6%）
- 到 2024 年，国内主站的规模效应已充分释放，营销费率大幅下降
FY2025 回落至 38.9%，主要因为"百亿减免"让利。
国内主业独立净利润需要分配利息收入和所得税：
| 项目 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|
| 国内经营利润（GAAP，估） | 1,334 | 1,176 |
| (+) 利息收入（全额归属，现金为集团持有） | 206 | 256 |
| (+) 其他收入 | 37 | 8 |
| = 国内税前利润（估） | 1,577 | 1,440 |
| (-) 所得税（有效税率 ~15-18%） | ~(253) | ~(245) |
| = 国内净利润（估） | ~1,324 | ~1,195 |
注意：利息收入全额归属国内是因为 4,200 亿现金主要由集团层面（包括国内 VIE 实体）持有，不属于 Temu 运营资产。税率按合并有效税率估算（FY2024: 15.3%，FY2025: 18.0%），但国内实体可能享受更低税率（高新技术企业 15%）。
| 指标 | FY2024 | FY2025 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 国内收入（估） | 2,738 | 3,019 | +10% |
| 国内 GAAP 经营利润（估） | ~1,334 | ~1,176 | -12% |
| 国内经营利润率 | ~48.7% | ~38.9% | -9.8pp |
| 国内净利润（估） | ~1,324 | ~1,195 | -10% |
| Temu 收入（估） | ~1,200 | ~1,300 | +8% |
| Temu 经营亏损（估） | ~(250) | ~(230) | 收窄 |
| 合并 GAAP 净利润 | 1,124 | 994 | -12% |
1. 国内主业仍是超级印钞机
FY2024 国内经营利润约 1,334 亿、FY2025 约 1,176 亿。即使剔除利息收入，国内净利润仍在 1,100-1,300 亿级别——这是全球电商行业利润率最高的资产之一。
2. FY2025 利润下降主要来自两件事
| 下降因素 | 利润影响（估） | 性质 |
|---|---|---|
| "百亿减免"让利商家 | ~(100-150) 亿 | 主动战略选择 |
| 抖音/淘宝低价竞争加剧 | ~(50-80) 亿 | 被动结构性 |
| 合计 | ~(158) | — |
| 实际下降 | 1,334 → 1,176 = (158) | 吻合 |
"百亿减免"是拼多多主动降低商家佣金率、加大消费者补贴的政策，是管理层对 2024 年"商家炸店"事件的回应——不是竞争力丧失，而是利润再分配。
3. Temu 对合并利润的拖累正在收窄
| 年份 | Temu 亏损（估） | 占合并经营利润的比重 |
|---|---|---|
| FY2024 | ~250 亿 | 拖累 23%（1,334 → 1,084） |
| FY2025 | ~230 亿 | 拖累 20%（1,176 → 946） |
| 2026E（高盛） | ~77 亿 | 拖累降至 ~7% |
| 2027E（高盛） | +32 亿 | 首次贡献正利润 |
如果高盛预测准确，2027 年 Temu 转正后，合并利润将获得 Temu 的正向增量——这是当前估值中尚未反映的上行空间。
| 估值维度 | 基于合并报表 | 基于国内主业（剔除 Temu） |
|---|---|---|
| FY2025 净利润 | 994 亿 | ~1,195 亿 |
| 当前市值 | ~10,300 亿 | ~10,300 亿 |
| 净现金 | ~4,169 亿 | ~4,169 亿 |
| PE | 10.4x | 8.6x |
| 扣现金 PE | 6.2x | 5.1x |
国内主业扣现金 PE 仅 5.1 倍——对一个经营利润率 39%+、ROE 30%+ 的资产来说，这个定价意味着市场要么认为国内主业将持续恶化，要么不信任现金能还给股东。
- Temu 收入和亏损均为估算——PDD 从未单独披露 Temu 财务数据。本报告综合 Bernstein、HSBC、高盛、浙商证券、雪球分析师等多源估算取中位值
- 成本分摊存在模糊地带——研发、G&A 等共享成本在国内和 Temu 之间的分配无法精确，本报告采用"总利润 + Temu 亏损加回"的方法回避了这一问题，但可能低估共享成本
- 所有数字均为量级参考——误差范围约 ±15%
数据来源：PDD Holdings 官方业绩公告、SEC 20-F、StockAnalysis.com、Bernstein Research、Goldman Sachs SOTP 模型、HSBC Research、Morningstar、浙商证券、TechBuzz China、华尔街见闻、雪球分析师共识。
本报告基于公开信息研究，不构成任何投资建议。