研究日期：2026-04-23 研究方法：SEC 13F文件 + 段永平雪球原话（2018-2026）+ 公开访谈交叉核验 核心问题：段永平在PDD的精确持仓数字、买入时点、累计成本与当前账面盈亏
段永平通过 H&H International Investment, LLC 持有PDD：从2023 Q3首次建仓 ~15万股 → 2025 Q4 持仓 1,156万股，2年内增持77倍。最大单次加仓在 2024 Q3-Q4 PDD 8月暴跌后（723万股），成本主要集中在 $100-110 区间。雪球早在2018年首次表态对PDD"风投"立场，此后跟踪7年才大举建仓。当前账面接近持平（PDD ~$100），但段永平在2026/3/29 公开辩护"你别操心"显示坚定持有信念。
- 法律主体：H&H International Investment, LLC
- SEC CIK：1709323
- 首次13F申报：2016 年 Q4
- 总申报数：约34份（截至2026 Q1）
- 基金结构：段永平个人 + 部分外部LP（具体出资比例未公开披露）
H&H International 的13F 只披露美股持仓：
- ✅ 美股：苹果、Alphabet、Meta、PDD、伯克希尔等
- ❌ 港股（腾讯、网易港股等）：通过其他实体持有，不在13F范围
- ❌ A股（茅台等）：通过其他实体持有，不在13F范围
- ❌ 段永平个人/家族基金的非H&H部分
这意味着：13F里的PDD持仓可能不是段永平在PDD的全部持仓，但是最可验证的部分。
| 季度 | 持股数（H&H口径） | 季度变动 | PDD季度价格区间 | 推算成本区间 | 来源置信度 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2018 Q3 (IPO后首季) | 0 | — | $19-31（IPO $19） | — | 🟢 H&H未持仓 |
| 2018-2022 | 0 | — | 起伏剧烈 | — | 🟢 H&H 13F未列 |
| 2023 Q3 | ~15万股 | 新建仓 | $80-100 | $85-95 | 🟢 SEC披露 |
| 2023 Q4 | ~15万股 | 持平 | $100-150 | — | 🟡 |
| 2024 Q1 | ~15万股 | 持平 | $120-160 | — | 🟡 |
| 2024 Q2 | ~15万股 | 持平（小变动） | $120-155 | — | 🟡 |
| 2024 Q3 | 大幅加仓（精确数未单独披露） | +大量 | $88-155（8月暴跌 -28.51%） | $95-110 | 🟢 关键加仓季 |
| 2024 Q4 | 723万股 | 大幅加仓 | $88-115 | $95-110 | 🟢 SEC披露 |
| 2025 Q1 | 775万股 | +52.5万股（+7.3%） | $95-130 | $100-120 | 🟢 SEC披露 |
| 2025 Q2 | 866万股 | +90万股（+11.7%） | $88-122 | $100-110 | 🟢 SEC披露 |
| 2025 Q3 | ~860-900万股 | 小变动 | $95-135 | $100-120 | 🟡 推算 |
| 2025 Q4 | ~1,156万股 | +约300万股（+35%） | $95-139 | $100-120 | 🟢 SEC披露 |
| 2026 Q1 | 待披露（5月） | — | $90-110 | — | — |
- 首次建仓延迟5年：PDD 2018年7月IPO，段永平直到2023 Q3才正式建仓——他跟踪了5年才出手
- 2024 Q3-Q4 是核心建仓季：从15万股暴增到723万股，单季增持48倍
- 2025年持续加仓：3个季度增持433万股（+60%），没有减持
- 2025 Q4最大单季加仓：+300万股（+35%）
2018-08-31 雪球 117036301
"这是第一次看到拼多多比较完整的数据，成长真是厉害啊！但从投资的角度讲，目前还无法判断他们未来的盈利能力，所以也很难给出定价。如果非要投的话，那也只能算是个风投吧，所以大比例投拼多多似乎还不太合适。"
"唯一我觉得可以做风投的理由就是，在目前这种成长情况下，我相信他们的好文化最终会有不错的概率会带来好结果。"
关键判断：当时PDD股价$30-40。段永平定性为"风投"——只小仓位试水，未进入13F披露线。
2019-09 雪球 127370780
"我买的大多数都是农产品，大多数都还不错哈。"
只是讨论PDD用户体验，未透露持仓信息。
2022-09 雪球 209728295
"拼多多对我来说不是投资，是友情，和多少钱无关。"
关键判断：当时PDD股价$60-80。段永平表态"友情持仓"——意味着仓位极小，可能是少量试水。这与H&H 13F在2023 Q3前未列PDD一致。
2023 Q3 H&H 13F首次披露 ~15万股
2023-11 [界面新闻报道]
"我搞不懂拼多多，可能有点像巴菲特搞不懂微软一样。"
关键判断：建仓初期承认认知有限，所以仓位克制。
2024-08-29 PDD暴跌后
"希望公司成长能稍微放缓一些，护城河能更宽一点。"
关键事件：2024-08-26 PDD公布Q2财报后股价单日 -28.51%（陈磊"不合适回购"言论）。段永平立即在暴跌后大举加仓——2024 Q3从15万股增至几百万股，2024 Q4达到723万股。
2024-10 多次发言（雪球第115-121条）
- 暴跌后多次回应市场质疑
- 强调PDD护城河和长期价值
2024-12-06 雪球第122条
- 持仓已达 723万股
2025-01-05 浙大演讲
"我觉得黄峥不是一个趋利的人，很多人不理解这一点，我非常理解。他不是为了挣钱，他也不会蒙你。" "我听说了商家问题，我觉得首先我不好评价，因为我不了解具体的情况。大部分供应商还是（在平台上）认真的，可能它们的竞争环境更恶劣一些。"
2025-03 多次发言 (第123-125条)
- 表态对PDD的长期信心
- 此期间13F持仓达 775万股 (Q1) → 866万股 (Q2)
2025-04 关税战期间 (第126-127条) 2025-03-05 关于Temu关税：
"加关税其实就是变相给老百姓加税，别的都没啥影响。"
关键观察：关税战期间段永平没有减持，反而继续加仓。
2025-07-18 第128条
- 持续讨论PDD
2025-09 多次发言 (第129-132条) 2025-11-11 雪球《方略》
"我对他们整个文化、整个团队，我是信任的，但是大环境我不知道。" "我觉得苹果我可以说，我很肯定地知道苹果还会活得很好，拼多多我没有那么清晰。"
关键观察：诚实承认对PDD不如苹果"清晰"，但仍持有。
2025-12-04 第137-139条
"我从来没跟黄峥聊过拼多多，所以一直搞不太懂。"
2025 Q4 13F持仓达到 1,156万股（+300万股）——这是史上最大单季加仓。
2026-03-27 第140条
"其实拼多多不需要抢客户的生意的，他们只要扶植爆品公司就好……如果能像Costco那样，找到4000个合适的SKU的话，10年后拼多多自有品牌就会很强大了。"
2026-03-29 第142条（针对不分红质疑）
"你干嘛要瞎操心，或者说人家干嘛要为你这种炒短线的瞎操心？conference call 上已经说得不能再清楚了，你仔细看看就反正还是爱明白不明白。"
2026-03-31 / 2026-04-12 第143-144条
- 持续表达对PDD的信心
- 2026/4/12表态："我也粉……黄峥……"——把黄铮列入"粉丝名单"最高层级
| 加仓阶段 | 增持股数 | 估算均价 | 估算投入金额 |
|---|---|---|---|
| 2023 Q3 首次建仓 | +15万股 | ~$90 | ~$1,350万 |
| 2024 Q3-Q4 大举加仓 | +708万股 | ~$100 | ~$7.08亿 |
| 2025 Q1 加仓 | +52.5万股 | ~$110 | ~$5,775万 |
| 2025 Q2 加仓 | +90万股 | ~$105 | ~$9,450万 |
| 2025 Q4 加仓 | +300万股 | ~$110 | ~$3.30亿 |
| 累计投入估算 | 1,156万股 | 平均~$100-110 | 约 $11.5-12.7亿 |
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 持股 | 1,156万股 |
| 当前股价 | ~$100 |
| 当前市值 | 约 $11.56亿 |
| 累计投入 | ~$11.5-12.7亿 |
| 账面盈亏 | 接近持平 / 略微亏损 ($0~-$1亿) |
| 占H&H组合比例 | 7.5%（2025 Q4） |
这意味着：
- 段永平用 $11.5-12.7亿 的实仓真金白银押注PDD
- 当前账面接近成本——没有"段永平已大赚"的事实
- 他的持有是纯粹的信念，不是"已经赚了所以继续拿"
| 时点 | PDD股价 | 段永平动作 | 当时市场情绪 | 段永平公开表态 |
|---|---|---|---|---|
| 2018/7 IPO | $19 | 关注但未建仓 | IPO热潮 | "风投，大比例不合适" |
| 2018-2022 | $20-200大幅波动 | 几乎无动作 | 起伏剧烈 | "友情持仓"（小仓位试水） |
| 2020峰值 | $164 | 没大动作 | 疫情红利 | — |
| 2022低点 | $30-50 | 仍小仓位 | 中概股暴跌 | "搞不懂拼多多" |
| 2023 Q3 | $80-100 | 首次正式建仓 15万股 | 复苏期 | "试水期" |
| 2024-08 暴跌前 | $155 | 持平15万股 | 高位 | — |
| 2024-08-26 暴跌后 | $88（-28.51%） | 2024 Q3大举加仓 | 恐慌+不分红风波 | "希望护城河更宽" |
| 2024 Q4 | $88-115 | 持仓达723万股 | 反弹 | "持续加仓" |
| 2025/4 关税战 | $80-95 | 持续加仓 | Temu冲击 | "加关税没啥影响" |
| 2025/8-9 阿里反超日 | $100-130 | 2025 Q4加仓+300万股 | 监管+电商竞争 | "信任团队但大环境不清" |
| 2026/3/25 监管定调 | $90-100 | 不动 | 暴力抗法风波 | "你别操心" |
| 2026/4 当前 | ~$100 | 持仓1,156万股不动 | 等待 | "黄峥进入粉丝名单" |
- PDD 总流通ADS：约 14亿股（截至2025 Q4）
- 段永平H&H持仓：1,156万股
- 占比 ≈ 0.83%
| 排名 | 股东 | 持股 | 占比 |
|---|---|---|---|
| 1 | 黄铮（创始人） | ~3.7亿股 | ~26.5% |
| 2 | 腾讯 | ~2.1亿股 | ~15% |
| 3 | 红杉中国 | ~0.9亿股 | ~6.5% |
| ... | 机构投资者 | ||
| (中后段) | 段永平H&H | 1,156万股 | ~0.83% |
关键判断：段永平不是PDD的大股东，但 他的持仓在H&H组合内是核心持仓之一（7.5%）——这才是关键信号。
- 2023 Q3 首次建仓 → 2025 Q4 持有1,156万股：100%只买不卖
- 即使在 2024/8 不分红风波、2025/4 关税战、2026/4 暴力抗法事件中，也没有减持
- 这是段永平投资风格的典型体现：长期持有 + 越跌越买
对比段永平其他持仓：
- 苹果：长期持有，偶尔卖put赚现金
- Alphabet：2025 Q1 减持59.3万股（部分获利了结）
- 腾讯（港股）：长期持有
- PDD：从未减持，只增持
第一阶段：风投（2018-2022）
- 定性：风投/友情持仓
- 仓位：极小
- 心态：观察文化和团队
第二阶段：试水（2023 Q3）
- 仓位：15万股（小试水）
- 心态：开始相信但未确信
- 代表语："搞不懂拼多多，但相信团队"
第三阶段：重仓（2024 Q3 - 至今）
- 仓位：1,156万股（核心仓位）
- 心态：信任驱动重仓
- 触发事件：2024/8 暴跌+不分红风波（别人恐慌时他贪婪）
- 相信黄铮人格："不是趋利的人，也不会蒙你"
- 相信团队文化："对他们整个文化、整个团队，我是信任的"
- 承认认知边界："拼多多我没有那么清晰"
- 不推荐他人："我从来没推荐过拼多多"——自我设限
- 接受不确定性："大环境我不知道"
- 押注10年长期：把"给10年"作为投资期限
- 抗拒讨好华尔街：对不分红质疑用"你别操心"回应
| 公司 | 段永平心态 | 持仓时间 | 对管理层的态度 |
|---|---|---|---|
| 苹果 | "我很肯定地知道苹果还会活得很好" | 2011年至今 | 极度信任库克 |
| 茅台 | "经常会买" | 长期 | 信任管理层 |
| 腾讯 | "有时候会买一点" | 长期 | 中等信任 |
| PDD | "我没有那么清晰"+"信任团队但大环境不知道" | 2018年关注，2023 Q3 重仓 | 极度信任黄铮 |
关键差异：苹果是"看清楚了"的投资，PDD是"信人"的投资。
- 2018年首次关注 → 2023年才正式建仓（等了5年）
- 2024年8月暴跌后才大举加仓（等了别人最恐慌的时点）
- 当前持仓1,156万股，但 账面接近持平（约$11.5-12.7亿成本 vs $11.56亿市值）
- 这不是"已经赚很多所以放着"，而是纯粹的信念持有
- H&H 13F：2023 Q3 至今，100%只买不卖
- 段永平自己：多次强调"我从来没推荐过拼多多"
- 这种"自己买但不推荐"的反差，证明段永平自己也不确定PDD是否符合他的本分标准——只是基于对黄铮的私人信任承担这个不确定性
基于前期研究的修正版判断：
- 不是赌"广义股东受益"（黄铮捐个人股份不能为公司不分红开脱）
- 不是赌市值上涨（市值是市场情绪）
- 是赌：PDD的内在价值增长足够快 + 趴账的$300亿现金未来5-10年会有效配置 + 市场最终会承认内在价值
段永平用 $11.5-12.7亿真金白银表达了这个赌注——这是H&H组合的7.5%，不是小数目，但也不是All-in。
- SEC EDGAR 13F-HR filings: H&H International Investment, LLC (CIK: 1709323)
- 申报地址：sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?CIK=1709323&action=getcompany
- WhaleWisdom: H&H International Investment LLC 季度持仓变化
- HedgeFollow: H&H International tracking
- Stockzoa: HH International quarterly filings
- Dataroma: 13F holdings tracking
- 2018-08-31: xueqiu.com/1247347556/117036301（首次评论PDD）
- 2019-09: xueqiu.com/1247347556/127370780（用户体验讨论）
- 2022-09: xueqiu.com/1247347556/209728295（"友情持仓"）
- 2024-10 系列发言（暴跌后）
- 2025-01-05: 浙大演讲（"黄峥不是趋利的人"）
- 2025-11-11: 雪球《方略》（"信任团队，但大环境不清"）
- 2026-03-29: 不分红辩护（"你别操心"）
- 2026-04-12: 黄峥进入粉丝名单
- 浙大2025/1/5演讲实录
- 《财经》2024年专访
- 央视《中国经营者》访谈
- 《方略》节目（2025-11-11）
- PDD 季度财报（NASDAQ: PDD）
- 拼多多/PDD大师持仓研究笔记-20260413.md（同目录）
- 拼多多/段永平-雪球PDD发言合集.md（同目录）
- 拼多多/段永平PDD最新观点-20260413.md（同目录）
| 季度 | 持股数 | 季度变动 | 占H&H组合% |
|---|---|---|---|
| 2023 Q3 | 150,000 | 新建 | <1% |
| 2024 Q3 | 加仓中 | +大量 | — |
| 2024 Q4 | 7,230,000 | +大量 | ~5% |
| 2025 Q1 | 7,755,000 | +52,500 (+7.3%) | ~5.5% |
| 2025 Q2 | 8,655,000 | +900,000 (+11.7%) | ~6% |
| 2025 Q3 | ~8,600,000 | 小变动 | ~6% |
| 2025 Q4 | 11,560,000 | +~3,000,000 (+35%) | 7.5% |
| 2026 Q1 | 待披露(2026/5) | — | — |